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Austria: Overcoming Information Asymmetry in M&A

In M&A, information about target companies is usually allocated asymmetrically. Buyers mitigate the risks arising from incomplete information through various means.

Economics goes legal – information asymmetry in M&A

Companies grow not only organically, but to a large extent through mergers & acquisitions (“M&A“). Even though empirical data shows a certain cyclicality of M&A activity (“M&A waves”) – the last peak being at the outbreak of the financial crisis in 2007 – M&A is a phenomenon in the modern business world. Many legal and other advisors are kept occupied analysing M&A opportunities, evaluating targets and implementing transactions.

One driving element in M&A deals is the price paid for the target (company). Whereas neoclassical finance theory implies efficient capital markets and completely informed players, in practice, we typically see information asymmetry detrimental to the buyer. At the outset of a transaction, the buyer (bidder) has only limited insight into the qualities of the target determining its value; thus, the buyer cannot reliably establish the price it should pay. The seller may, on the one hand, have no concrete information regarding the target. Explanations for limited seller information, besides practical information barriers (eg insufficient reporting tools/mechanisms), include, among other things, the confidentiality obligations of the target’s management, and the concept of equal treatment of shareholders. On the other hand, the seller has few incentives to disclose any information to the buyer.

As with any meeting regarding supply and demand, the players in M&A transactions also form a market; in terms of economic theory, this is called the market for corporate control. When Akerlof introduced his concept of a market for “lemons” (adverse selection problem) in 1970, he came up with the infamous example of used cars.1 Likewise, the theory could be translated into the market for corporate control, and would predict that the problem of adverse selection would result in a collapse of the M&A market. Fortunately, this is not observed in reality.

So, how are information asymmetries in the M&A market overcome in practice? What is the legal context for this?

Due diligence

The first intuitive solution is for the buyer to seek missing information. This process is widely known as a due diligence process. Legally, the concept stems from the fact that the management of the buyer may be liable to the company (or creditors) if it harms the company through making uninformed decisions. Therefore, virtually any M&A deal is preceded by a more or less thorough due diligence exercise. The buyer would thereby not only review publicly available information, such as published annual accounts, registers, capital market information, etc, but would request specific information to be disclosed in a “data room”. The limitations of this approach are obvious: First, the buyer would always have to rely on the completeness and correctness of the pieces of information disclosed by the seller. Secondly, implicit knowledge (eg cultural values and organisational processes) can hardly be ascertained from a due diligence exercise.

Market solutions

Another approach originates from the economic concepts of signalling and self-selection. Capital markets are highly regulated. Publicly listed companies are on the one hand bound by strict and comprehensive disclosure obligations (eg regular reporting, ad-hoc reporting) or even disclose information voluntarily (eg at road shows); on the other hand, a company that chooses to launch an IPO (ie going public) is less likely to be a “lemon”. Hence, if a buyer selects a publicly listed company as a target, it can be assured that there are much smaller information gaps than with a private company.

Structural solutions

Risk mitigation cannot only be achieved through the reduction of information asymmetry, but also by limiting one’s exposure; this is what economists refer to as ownership solutions. A buyer can opt not to buy a 100 % stake in a company, but to enter into a joint venture with the seller or the target company. This can be implemented either contractually (through a cooperation agreement) or by the acquisition of a minority or majority equity stake. That way, both parties share the risk of incomplete information.

Options are a useful tool to be combined with a joint venture structure. After gaining further insights over time, the new partner may exercise a put option (if the opportunity did not turn out well) or a call option (in case of a success story) and thus either divest its stake or fully utilise its investment.

Contractual solutions

Lawyers find contractual solutions particularly interesting. Just like structural ones, contractual solutions do not aim at decreasing information gaps presigning, but at allocating the risk of asymmetric information (partially) to the seller.

By way of an earn-out, the buyer pays and the seller receives an additional purchase price if certain qualities (usually measured by certain key performance indicators) of the target materialise within a certain period after the closing of the transaction. A seller offering an earn-out scheme also signals the target’s qualities.

Warranties, representations and guarantees work the other way round. If, ex post facto, a certain quality of the target turns out to be untrue or missing, the seller is obliged either to “repair” the defect (restitution in kind) or to compensate the buyer financially (damages). Both remedies cure the overpayment.

Conclusion

These ways of mitigating the risks arising from information asymmetry are not exhaustive. Experience shows that markets (including the M&A market) tend to develop mechanisms to tackle friction arising from such asymmetry. Legislation provides a framework for incentivising or forcing market players to reduce information gaps. Moreover, there are efficient ways to control such risks through legal solutions.

Information asymmetry is a common phenomenon in any market. M&A markets deal with this issue in different ways that can broadly be categorised into due diligence, and market, structural and contractual solutions.

1
Akerlof, George A.: The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84 (1970), p 488-500. In short, Akerlof shows that the quality of goods traded in a market diminishes in the presence of information asymmetry. He uses the automobile market “for its concreteness and ease in understanding rather than for its importance or realism” (p 489).

Überwindung von Informationsasymmetrien im M&A

Informationen über die Zielgesellschaft sind in der M&A-Welt typischerweise asymmetrisch verteilt. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, wie Käufer die Risiken, die sich aus einer solchen unvollständigen Information ergeben, vermindern können.

Informationsasymmetrien im M&A – An der Schnittstelle zwischen Ökonomie und Recht

Unternehmen wachsen nicht nur organisch, sondern zu einem Großteil auch durch Fusionen und Übernahmen (mergers & aquisitions – “M&A“). Empirisch lässt sich eine gewisse Zyklizität der M&A-Aktivitäten beobachten (die sogenannten “M&A-Wellen”) – der letzte Höhepunkt wurde kurz vor dem Ausbruch der Finanzkrise 2007 beobachtet; dennoch ist M&A ein allgegenwärtiges Phänomen in der modernen Wirtschaftswelt. Viele Anwälte und andere Berater sind gut mit M&A beschäftigt: sie analysieren neue Möglichkeiten, bewerten Zielunternehmen und setzen Transaktionen um.

Eines der treibenden Elemente bei M&A-Deals ist der Preis, der für das Zielunternehmen gezahlt wird. Während die neoklassische Finanzierungstheorie effiziente Kapitalmärkte und vollständig informierte Akteure unterstellt, sieht man in der Praxis ein Informationsungleichgewicht zulasten des Käufers. Zu Beginn einer Transaktion hat der Käufer (Bieter) nur beschränkt Einblick in jene Eigenschaften des Zielunternehmens, die den Preis bestimmen. Daher kann der Käufer den Preis, den er zahlen soll, nicht verlässlich ermitteln. Auf der anderen Seite hat der Verkäufer vielleicht auch nur in eingeschränktem Umfang Informationen über das Zielunternehmen: das kann neben praktischen Informationsbarrieren (wie zB unzureichende Berichtssysteme) ua an Vertraulichkeitsverpflichtungen des Managements des Zielunternehmens oder am Prinzip der Aktionärsgleichbehandlung liegen. Darüber hinaus hat der Verkäufer nur wenig Anreiz, seine Informationen über das Zielunternehmen gegenüber dem Käufer offenzulegen.

Wie jedes Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage bilden auch die Akteure in der M&A-Welt einen “Markt”; in der Wirtschaftstheorie heißt dieser Markt “Markt für Unternehmenskontrolle” (market for corporate control). Als Akerlof 1970 sein Konzept von den “Nieten” (Problem der adversen Selektion) vorgestellt hat, brachte er das am Beispiel des Gebrauchtwagenmarktes.1 Diese Theorie kann aber genauso gut auf den Markt für Unternehmenskontrolle übertragen werden; auch dort würde sie vorhersehen, dass das Problem der adversen Selektion zu einem Zusammenbruch des M&A-Marktes führt. Glücklicherweise können wir einen solchen Zusammenbruch nicht beobachten.

Wie werden die Informationsasymmetrien am M&A-Markt also in der Praxis überwunden? Inwieweit spielt der rechtliche Rahmen hier ein Rolle?

Due diligence

Intuitiv wird ein Käufer zunächst versuchen, die ausstehenden Informationen zu erlangen. Dieser Informationsbeschaffungsprozess ist allgemein als Due Diligence bekannt. Rechtlich ist das Prinzip der Due Diligence dadurch begründet, dass ein Geschäftsführer/Vorstand, der die Gesellschaft durch eine uninformierte Entscheidung schädigt, der Gesellschaft (oder den Gläubigern) auf Schadenersatz haftet. Daher geht praktisch jedem M&A-Deal eine mehr oder minder sorgfältige Due Diligence voran. Der Käufer sieht sich dabei nicht nur öffentlich verfügbare Informationen an, wie zB veröffentlichte Jahresabschlüsse, Registereinträge und Kapitalmarktinformationen, sondern er fragt auch spezifische Informationen an, die in einem “Datenraum” offengelegt werden. Die Einschränkungen dieses Ansatzes liegen auf der Hand: Zum einen ist der Käufer immer von der Vollständigkeit und Richtigkeit der vom Verkäufer offengelegten Dokumente abhängig; zum anderen kann implizites Wissen (zB kulturelle Werte und organisatorische Prozesse) kaum im Rahmen einer Due Diligence erhoben werden.

Marktlösungen

Ein anderer Zugang entstammt den ökonomischen Konzepten der Signalisierung und der Selbstauslese. Kapitalmärkte sind stark reguliert. Öffentlich gelistete Unternehmen sind zum einen zur Einhaltung der strengen und umfassenden Veröffentlichungspflichten (zB regelmäßiges Reporting, Ad-hoc-Publizität) gebunden und geben bestimmte Informationen auch freiwillig Preis (wie zB auf Road-Shows); zum anderen ist ein Unternehmen, das eine öffentliche Listung anstrebt (also einen IPO plant) mit geringerer Wahrscheinlichkeit eine “Niete”. Wenn ein Käufer daher ein gelistetes Unternehmen als Zielunternehmen auswählt, kann er versichert sein, dass die Informationslücke dort geringer ist als bei einem privaten (sprich: nicht gelisteten) Unternehmen.

Strukturelle Lösungen

Risikominimierung kann nicht nur durch eine Bekämpfung der asymmetrischen Informationsverteilung erzielt werden, sondern auch durch die Begrenzung seines eigenen Risikos der Höhe nach: Wirtschaftswissenschaftler sprechen hier von “Eigentumslösungen”. Ein Käufer kann – anstatt 100% der Anteile zu kaufen – ein Joint Venture mit dem Verkäufer oder der Zielgesellschaft selbst eingehen. Das kann entweder vertraglich (durch einen Kooperationsvertrag) oder durch den Erwerb einer Minderheits- oder Mehrheitsbeteiligung erreicht werden. So teilen sich beide Parteien das Risiko unvollständiger Information auf.

Optionen sind ein wichtiges Werkzeug in Kombination mit Joint-Venture-Strukturen. Nachdem der neue Partner für einige Zeit wertvolle Einblicke ins Unternehmen bekommen hat, kann er eine Put-Option (wenn sich das Projekt nicht allzu vorteilhaft entwickelt) oder eine Call-Option (im Erfolgsfall) ausüben und so entweder seine Beteiligung devestieren oder voll ausschöpfen.

Vertragslösungen

Für Anwälte sind Vertragslösungen wahrscheinlich am interessantesten. Wie strukturelle Lösungen liegt ihr Zweck nicht in der Verminderung der Informationslücke vor Vertragsabschluss, sondern in der (teilweisen) Risikoallokation zulasten des Verkäufers in Zusammenhang mit asymmetrischer Information.

Durch “Earn out”-Vereinbarungen erhält der Verkäufer vom Käufer einen zusätzlichen Kaufpreis, wenn gewisse Eigenschaften bei der Zielgesellschaft (die üblicherweise anhand bestimmter Kennzahlen gemessen werden) innerhalb einer bestimmten Zeitspanne nach Vollzug der Transaktion auftreten. Darüber hinaus signalisiert ein Verkäufer, der einen solchen “Earn out”-Mechanismus anbietet, das (erwartete) Vorliegen bestimmter Eigenschaften.

Gewährleistungen und Garantien funktionieren genau entgegengesetzt. Wenn sich eine bestimmte Eigenschaftszusage im Nachhinein als falsch oder fehlend herausstellt, ist der Verkäufer verpflichtet, den Mangel zu beheben (Naturalrestitution) oder den Käufer monetär so zu stellen als würde der Mangel nicht bestehen (Preisminderung/Schadenersatz). Beide Rechtsfolgen beheben das Problem der Überbezahlung.

Zusammenfassung

Die Möglichkeiten zur Risikominimierung in Zusammenhang mit asymmetrischer Information sind hierin nicht abschließend aufgezählt. Die Erfahrung zeigt, dass Märkte (einschließlich des M&A-Marktes) dazu neigen, Mechanismen gegen Friktionen aus solchen Asymmetrien zu entwickeln. Gesetze als Rahmenwerk bilden Anreize für Marktakteure, Informationslücken gering zu halten. Darüber hinaus gibt es effiziente Wege, diese Risiken durch rechtliche Gestaltungen zu kontrollieren.

Informationasymmetrien sind ein gängiges Phänomen auf jedem Markt. Am M&A-Markt werden die Mechanismen zur Verminderung dieses Problems grob in Due Diligence, Markt-, strukturelle und Vertragslösungen eingeteilt.

1
Akerlof, George A.: The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84 (1970), S 488-500. Zusammengefasst zeigt Akerlof, dass die Qualität von Waren, die auf einem Markt gehandelt werden, bei Vorliegen von Informationsasymmetrie abnimmt. Er verwendet dabei den Gebrauchtwagenmarkt für “Zwecke der Anschaulichkeit und des leichteren Versändnisses; nicht wegen dessen Wichtigkeit oder Realitätsnähe ” (S 489).